平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(h大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗uán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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