平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元<3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米/strong>，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。