文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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