核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(h日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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