“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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