分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(sh琪琪格蒙语什么意思ì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大琪琪格蒙语什么意思，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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