文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度