文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)fe2o3是什么化学元素的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。fe2o3是什么化学元素二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suànfe2o3是什么化学元素)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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