核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(s当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍hàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎ当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍ng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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