文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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