王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收42周是几个月，42周是几个月保质期(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任42周是几个月，42周是几个月保质期何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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