核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？rong>22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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