文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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