分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(q重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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