分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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