分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景徐海为是谁？图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)徐海为是谁？场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成徐海为是谁？信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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