主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比work on的用法以及语法，workon的用法总结(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量work on的用法以及语法，workon的用法总结-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wànwork on的用法以及语法，workon的用法总结g)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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