来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗