文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，ML中国有几个党派，中国有几个党派组织F小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(d中国有几个党派，中国有几个党派组织e)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上中国有几个党派，中国有几个党派组织对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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