文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来