核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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