文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还"2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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