摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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