《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预田井读什么字，畊和耕的区别期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(田井读什么字，畊和耕的区别hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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