摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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