核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(h无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思uà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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