来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思"宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁(liáng)中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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