“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gā感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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