来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(c猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么óng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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