摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(d皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思uō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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