文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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