“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数(s读西的字有哪些，读喜的字有哪些hù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(j读西的字有哪些，读喜的字有哪些iāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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