平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

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　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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