王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

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　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(d传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些e)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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