《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业一个男的长期不碰他老婆是什么原因偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏一个男的长期不碰他老婆是什么原因，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析一个男的长期不碰他老婆是什么原因师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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