《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīn天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思g)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临(lín)的(de)是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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