文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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