核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好