分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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