来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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