文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分中国一共有多少万亿钱层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(中国一共有多少万亿钱qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng中国一共有多少万亿钱)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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