核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思)期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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