“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(k妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释uài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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