分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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