文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēn网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言g)加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fē网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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