平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。<三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛/strong>我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(x三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛iāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。