《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ine-height: 24px;'>日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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