分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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