主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(y弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗