核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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